Pela 1ª vez em duas décadas, juros seguem elevados mesmo com inflação em queda

Pela primeira vez desde o início do regime de metas para a inflação no Brasil, em 1999, a Selic, a taxa de juros de referência da economia, parou, nos últimos meses, de responder aos movimentos do IPCA, o indicador oficial de preços do país.

O IPCA, Índice de Preços ao Consumidor Amplo, está em queda desde abril do ano passado, quando atingiu seu maior nível em 19 anos e chegou a 12,13% no acumulado em 12 meses.

A desaceleração nos meses seguintes foi bastante veloz e, ao término de 2022, a inflação já tinha caído a menos da metade. Em fevereiro, levantamento mais recente, ficou em 5,6%. Já são dez meses de recuo.

Em todo esse período, porém, o Banco Central, o responsável pela Selic, não fez nenhum corte na taxa, além de ainda tê-la elevado mais nos primeiros meses depois que a inflação já tinha parado de subir.

É normal haver um pequeno atraso entre o movimento da inflação e a decisão do BC de mexer nos juros, já que as variações de um mês ou outro podem estar ligadas a um choque passageiro ao qual a Selic não necessariamente precisa reagir.

É a primeira vez, no entanto, que os juros ficam parados por um período tão longo, mesmo com o IPCA já tendo mudado de direção há tempos.

Foi também a primeira vez, desde 1999, que o BC ainda elevou os juros, em vez de pausá-los, logo depois de a inflação parar de subir.

Entre pequenas defasagens, as duas variáveis tradicionalmente andam juntas, tanto para baixo quanto para cima.

Acúmulo de problemas

A explicação para o fenômeno, de acordo com economistas consultados pela CNN, passa por um encontro de diversos fatores que, em sua visão, justificaram uma vigília extra por parte do Banco Central.

Nenhum desses elementos é totalmente inédito para um país com passado inflacionário como o Brasil. Mas em poucos ou nenhum momento anterior todos eles tinham se colidido ao mesmo tempo ou com a mesma intensidade de agora.

A lista é longa. Uma inflação mais rígida que as do passado, de alcance global, vinda de um patamar extremamente alto, “maquiada” por uma série de desonerações, sem perspectiva de novas quedas no horizonte e ainda bem distante da meta que deveria cumprir, que é hoje também mais baixa, forma o conjunto das principais razões mencionadas pelos economistas para o descolamento que passou a acontecer entre a Selic e o IPCA nos últimos meses.

“É realmente raro ter uma diferença temporal tão grande; quando a inflação cai, não costuma demorar tanto para que o Banco Central corte os juros”, diz o superintendente de pesquisa econômica do Itaú, Fernando Gonçalves.

Ele destaca o fato de a queda acentuada do IPCA no último ano ter partido de um nível muito alto, inflado por um choque duplo, inédito e mundial de uma pandemia seguida por uma guerra.

“Houve um descolamento enorme da inflação, ligado a problemas de oferta no mundo. Ela passou de 12%, e, para conseguir trazê-la de volta para a meta, que é de 3,25%, os juros acabam tendo que ficar mais altos por mais tempo”, diz Gonçalves.

A função primeira do Banco Central é controlar a inflação do país e mantê-la dentro da meta estipulada pelo governo, que é de 3,25% em 2023 e será de 3% em 2024, com uma tolerância de 1,5 ponto para mais ou para menos.

Até 2018, essa meta era mais alta, de 4,5%, mas passou a ser gradativamente reduzida desde então.

Agora, com alvos mais baixos em meio a um choque global de preços, o Brasil se encaminha para completar, em 2023, o terceiro ano consecutivo de inflação estourando o teto dessa meta – outra coisa que também só aconteceu uma vez, há 20 anos, e que colaborou para arrastar a possibilidade de o Banco Central baixar os juros.

Desonerações e inflação “real” a 8%

Os economistas reforçam o fato de que boa parte da queda brusca do IPCA se deveu, basicamente, ao pacote de desonerações feitas no ano passado pelo governo do então presidente Jair Bolsonaro.

Aprovadas em junho, elas cortaram impostos federais e estaduais de produtos que têm peso significativo tanto no bolso dos consumidores quanto na metodologia do IPCA, como combustíveis, energia e comunicações.

Foi daquele mês em diante que o índice despencou, dando passagem para uma sequência rara de três meses de deflação.

“Só gasolina e energia têm um peso de 9% do IPCA, é muita coisa”, diz o Silvio Campos Neto, economista sênior para política monetária da Tendências Consultoria.

“Então boa parte da desaceleração foi resultado dessas desonerações, mas não está ligada à dinâmica inflacionária e não representa uma melhora do quadro, e, por isso, o Banco Central tem que ser mais cauteloso.”

Sem o corte dos impostos, a inflação estaria bem mais alta e ainda mais longe da meta – acima dos 8%, pelas contas da corretora e gestora Warren. De acordo com a casa, a média dos núcleos do IPCA ficou em 8,4% em fevereiro.

Os núcleos são um conjunto de métricas que retiram da conta do índice de preços os produtos que tiveram variações atípicas. Dessa maneira, revelam o que seria uma inflação mais perto da realidade e da sensação das pessoas com a maior parte dos preços que veem no dia a dia.

Os números levantados pela Warren mostram ainda que, graças ao efeito do pacote de isenções, esta foi também uma das poucas vezes nessas duas décadas em que os núcleos desgrudaram de maneira significativa do resultado oficial do IPCA – e a primeira em que esse descolamento é para cima.  

Quando o núcleo da inflação fica mais baixo que o resultado oficial, é sinal de que há um choque de preços que deixou algumas coisas muito mais caras, enquanto a maioria dos outros itens segue variando de forma normal.

Já quando o núcleo ultrapassa a média, como agora, é indicação do oposto: há poucas coisas que ficaram muito baratas, enquanto todo o resto segue com preços salgados.

IPCA estacionado e inflação futura

“Apesar da queda, o IPCA ‘cheio’ ainda continua elevado e, quando se olha para os núcleos, o processo é ainda mais preocupante, porque eles estão incompatíveis com as metas”, diz Sergio Goldenstein, estrategista-chefe na Warren e ex-chefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto do Banco Central;

“O Banco Central não faz política monetária olhando para trás; ele faz olhando para frente, e, para que possa reduzir os juros, é preciso um processo mais consistente de desinflação. E o que hoje as análises estão mostrando é que essa desinflação está mais lenta do que se imagina”, completa.

Depois de cair rápido dos 12% para os 6% no segundo semestre do ano passado, o IPCA em 12 meses estacionou em novembro e vem caindo em ritmo mais lento desde então, ao mesmo tempo em que os efeitos estatísticos dos cortes de impostos de junho começam a passar.

A expectativa para este ano, inclusive, é de que a inflação acabe ainda maior, e não menor do que está agora: pelo Boletim Focus do Banco Central, a projeção média dos analistas do mercado atualmente é que o IPCA encerre 2023 de volta aos 6%, ante os 5,6% atuais.

Mercado de trabalho aquecido e uma inflação de serviços também alta e descolada do número oficial estão entre os fatores que levam os economistas de dentro e de fora do BC a diagnosticarem um quadro inflacionário mais resistente.

“A inflação de serviços costuma ser mais resiliente e mais difícil de trazer para a meta, e há ainda o efeito da volta dos preços administrados”, disse Gonçalves, do Itaú.

Ele se refere ao retorno parcial dos impostos sobre os combustíveis que o ministro da Fazenda Fernando Haddad já encomendou para este mês e que, da mesma maneira que desinflaram o IPCA no ano passado, é inevitável que o empurrem a subir agora.

A alta do grupo de serviços no IPCA ficou em torno de 9% no ano passado, está em pouco menos de 8% agora e, para o fim do ano, deve cair lentamente até os 6%, nas projeções do Itaú. 

Para Goldenstein, da Warren, não são os juros a 13,75%, hoje, que estão errados – mas, sim, a inflação. “Se ela tivesse continuado a 10%, a Selic nem estaria em 13%”, disse. “Estaria ainda mais alta.”