Para onde vai o dólar? Estudo da XP aponta fator-chave para prever a cotação

A montanha-russa em que se tornou a cotação do dólar neste ano, com a pandemia do novo coronavírus, fez com que a previsão para onde vai a moeda americana fosse uma das missões mais difíceis da economia. O dólar encerrou a terça-feira negociado a R$ 5,38.

Um estudo recém-concluído pela XP Investimentos – ao qual o CNN Brasil Business obteve acesso em primeira mão – aponta que o fator-chave tanto para entender o comportamento do câmbio no passado mais recente como para antever a sua direção nos próximos meses é a medida de risco, tanto do cenário externo como interno.

“A pandemia trouxe à tona de forma bem explícita como em períodos de aversão ao risco os ativos de maior segurança preponderam. A moeda americana foi o refúgio de alocação de ativos escolhidos em todas as partes do mundo e o Brasil não ficou de fora”, escreve Vitor Vidal, economista da XP Investimentos e autor do estudo.

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E é justamente a redução dos riscos globais e domésticos associados à pandemia no médio prazo o componente principal (não o único, porque existem outras variáveis; leia mais abaixo) que levou a XP Investimentos a revisar de R$ 5,50 para R$ 5,20 a sua projeção para o câmbio ao fim de 2020; e de R$ 5,50 para R$ 4,90 ao fim do ano que vem.

No caso específico da taxa de câmbio brasileira, Vidal optou por dois índices que medem os riscos associados ao mercado financeiro, dada a avaliação de que são mais eficazes para prever o comportamento futuro. Um deles é o VIX, o chamado “Índice do Medo”, que mensura o sobe-e-desce da bolsa americana; no caso brasileiro, foi o risco-país medido pelo CDS de cinco anos, que é um contrato que tenta medir a probabilidade de o governo dar um calote na dívida.

“A maior falta de previsibilidade sobre o câmbio está justamente na variável do risco brasileiro”, diz Vidal. Segundo ele, o aumento do risco brasileiro medido pelo CDS reflete a escalada da relação dívida/PIB do governo, uma consequência dos gastos extraordinários adotados para remediar os efeitos da crise provocada pela pandemia.

Montanha-russa

Apesar da alta dos gastos e da forte recessão, combinação que causa a deterioração da relação dívida/PIB, Vidal prevê que a o risco-país vai ceder gradualmente cerca de 20% até o fim de 2021. Esse fator abriria espaço para uma apreciação do câmbio, em conjunto com outras premissas envolvendo variáveis importantes. É o caso da recuperação dos preços das commodities, que são matérias-primas que o Brasil exporta: isso ampliaria a entrada de dólares no país.

O risco-país medido pelo CDS de cinco anos estava na casa de 220 pontos-base na terça, muito acima da faixa de 90 pontos pré-Carnaval. No estudo da XP, esse indicador recuaria para 180 pontos ao fim de 2021. 

“A melhora da percepção de risco vai depender também de sinalizações do governo. O governo encaminha a reforma tributária? O câmbio se aprecia. Decide tornar permanente novos gastos da crise sem indicar de onde vem o dinheiro? O câmbio deprecia”, afirma Vidal, com a ressalva de que são exemplos meramente ilustrativos. 

Na previsão oficial mais recente, o governo vai encerrar o ano com um déficit primário (receitas menos despesas, excluindo despesas com juros da dívida) próximo a R$ 800 bilhões, o equivalente a 11,5% do PIB. No ano passado, o déficit havia ficado em R$ 95 bilhões, ou 1,3% do PIB. A maior parte do aumento se deve ao pagamento do auxílio-emergencial de R$ 600 a dezenas de milhões de trabalhadores impactados pela recessão.

Diante da escalada dos gastos, a previsão é que a dívida do governo encerre 2020 em montante equivalente próximo a 100% do PIB. A projeção mais recente do governo é de 98,2% do PIB, com base em uma retração de 6,5% da economia brasileira neste ano. Se a recessão for mais profunda, a dívida ficaria ainda maior em termos proporcionais.

O dólar, que encerrou o ano passado negociado a R$ 4,00, chegou a atingir o valor máximo nominal de R$ 5,97 durante o pregão de 14 de maio. Na ocasião, analistas disseram que bater a casa de R$ 6 era questão de tempo. Não foi, ao menos naquele momento. A cotação começou a cair e chegou à casa de R$ 4,80 no início de junho. E depois subiu.

O economista da XP Investimentos fez uso do Índice de Incerteza Global, calculado pela EPU (Economic Policy Uncertainty), para ilustrar a forte escalada dos riscos ao longo do primeiro semestre. O indicador é calculado a partir de três componentes dos Estados Unidos: (1) as incertezas calculadas a partir da cobertura da mídia; (2) as que são de ordem tributária com base em normas que vão expirar; e (3) as medidas a partir das divergências nas projeções sobre a economia.

O índice saltou cerca de 85% desde o início do ano, passando de 235 pontos em janeiro para 435 em maio.

No estudo, Vidal decompõe outros fatores relevantes que ajudam a explicar o comportamento do câmbio no Brasil. Um deles é o chamado diferencial de juros, que mede a diferença entre a taxa básica brasileira e a americana. 

A lógica é a seguinte: quanto maior o diferencial, mais atrativos ficam os ativos em renda fixa no mercado brasileiro. E isso atrai investidores estrangeiros, que podem tomar capital nos Estados Unidos com juros baixíssimos. 

A partir de 2016, a queda contínua da taxa Selic – que passou de 14,25% ao ano naquele momento para 2,25% no mês passado – derrubou de forma expressiva o diferencial: ele foi de 11,6 pontos percentuais na média de 2013 a 2016 e caiu mais da metade a partir de 2017, para 5,4 pontos percentuais. Neste momento em 2020, a diferença é de apenas 2,1 pontos.  

Outros fatores que ajudam a explicar o movimento do câmbio, de acordo com o estudo, são os preços internacionais de commodities, entre as quais matérias-primas agrícolas e de energia (como petróleo), como mencionado acima; os termos de troca, que medem a relação entre os preços das exportações e das importações que o Brasil faz; e a própria força do dólar (o estudo faz a comparação com uma cesta de seis moedas de economias desenvolvidas, como o euro e o iene japonês). 

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