Alta de juros já torna real atraente, diz Bradesco Asset

O status do real como financiador de operações de arbitragem com taxas de juros acabou, e a moeda brasileira pode voltar a se beneficiar de diferenciais de taxas nos próximos meses, conforme o país caminha para dar mais um passo no processo de normalização da política monetária, disse André Nogueira Fontenelle, responsável pelos fundos multimercados macro da Bradesco Asset Management (Bram).

“Se você pegar o ‘forward’ de seis, 12 meses, o real já figura como uma das moedas mais atraentes do ponto de vista de juros, como sendo uma moeda atraente”, disse Fontenelle, referindo-se às taxas embutidas em NDFs –contratos a termo sem entrega física e um dos canais pelos quais investidores estrangeiros operam a moeda brasileira.

“O Brasil passou a ser financiador das posições de ‘carry’, mas acho que isso acabou. Agora o Brasil (o real) vai figurar do lado moderado.”

Com o histórico de juros elevados no Brasil, o real tradicionalmente era uma das moedas preferidas para “carry trade” –estratégia que consiste na tomada de empréstimos em moeda de país de juro baixo (iene japonês, por exemplo) e compra de contratos futuros da divisa de juro maior (real). O investidor, assim, ganha a diferença de taxas.

Mas, com a queda da Selic de 14,25% em outubro de 2016 para 2% em agosto de 2020 (patamar mantido até março passado), o real não apenas deixou de oferecer diferencial de retornos atrativo como passou a contabilizar juro real negativo. Isso causou uma reversão de seu status –de beneficiário, passou a financiar as operações de “carry trade”– e tornou a moeda doméstica alvo fácil de operações de “hedge” via venda de reais.

Contudo, atualmente o juro embutido na taxa de câmbio do NDF de real de um ano está em torno de 4,4%. Medida similar baseada em contratos futuros do peso mexicano é de 4,3%, apesar de o juro básico mexicano (4%) ser consideravelmente maior que o brasileiro (2,75%).

“Se você chegar a 6,5% mesmo (Selic), acho que vai ser um evento positivo no comparativo. Nosso único problema nessa questão é a volatilidade, que está muito fora dos padrões”, afirmou o gestor, segundo o qual o chamado “sharpe ratio” (risco ajustado pelo retorno) ainda está contra o real.

Mas Fontenelle lembrou que mesmo a volatilidade está em queda. A volatilidade implícita de dois meses do real está em 16,9%, a alguma distância das máximas em torno de 19,5% de março e perto de mínimas desde fevereiro. Ainda assim, entre os principais pares emergentes apenas a lira turca (19,2%) tem volatilidade mais alta.

As causas da volatilidade mais elevada do real, segundo o executivo, ainda seguem um “mistério” em pelo menos 80%.

A Bram ainda tem uma pequena posição favorável ao real nos fundos multimercados macro. “Se, por exemplo, a gente tivesse a volatilidade do real em linha com a dos pares emergentes, a gente estaria com uma posição maior.”

Aposta nos juros

Os temas que ajudaram os ativos domésticos em abril devem prosseguir em maio, o que pode manter o alívio experimentado pelos preços no mês passado, disse Fontenelle.

Segundo o gestor, três fatores ampararam os mercados locais em abril: amadurecimento do ciclo de normalização monetária, acalmada nos Treasuries e a aprovação do Orçamento após acordo entre governo e Congresso.

“O real teve ainda um efeito das commodities de maneira geral. Tudo que a gente exporta teve um mês positivo… Acho que tudo isso (todos os elementos citados) me parece que continua”, afirmou.

“Acho que o Copom em si ajuda a tirar mais prêmio da curva (de juros). A gente vai ter, na nossa visão, um mercado de commodities ainda pressionado (para cima) pela atividade global. E talvez a gente vá ter discussões positivas do ponto de vista político.”

Dentre os três mercados –renda fixa, ações e câmbio–, os fundos multimercados da Bram estão privilegiando posições doadas em juros, com “basicamente” posição em prefixados, sobretudo no vencimento de DI janeiro 2024. Como hedge, os fundos carregam posição tomada em DI janeiro 2029.

“É mais um hedge mesmo, o net da posição é bem aplicado e aumentamos ao longo do mês passado”, disse o executivo.

Fontenelle explicou que o excesso de prêmio percebido na curva de juros se deve mais ao fiscal do que a eventual leitura de uma política monetária “atrás da curva”. E como, segundo ele, o noticiário fiscal trouxe recentemente algum alívio, há razão para acreditar que os preços poderão devolver parte dos excessos.

“A parte curta da curva está razoavelmente justa. (O janeiro) 2022 acho que tem prêmio, mas não alto. Para 2023, 2024, há altas (da Selic) a perder de vista. É um prêmio exagerado.”

Mesmo que o tema fiscal domine, há na curva algum desconforto do lado da inflação. “Existe um certo nervosismo, agora vem bandeira vermelha… Isso traz ansiedade, e o mercado acaba precificando (aumento de juros) para cima”, disse.

Mas Fontenelle vê os discursos oficiais do Copom amenizando a inquietação do mercado. Com isso, o gestor estima que a Selic terminará o ciclo entre 5,5% e 6% ao ano –abaixo da taxa de 8,5% embutida na curva de DI para o fim de 2022.