O cenário para a economia brasileira em 2025 é bastante desafiador. Com uma dívida pública próxima a 80% do PIB, taxa de juros de 12,25% ao ano e previsão de aumento para, pelo menos, 14,25% em março, conforme indicou a orientação futura do Banco Central (a expectativa dos investidores é que atinja 15,0% ao ano em 2025), déficit público nominal de 9,0% do PIB, a relação dívida/PIB está crescendo 4 pontos percentuais por ano.

O arcabouço fiscal anunciado pelo governo no final de 2024 é incapaz de estabilizar a relação dívida/PIB no futuro próximo, frustrando os investidores e gerando uma fuga do Real (o fluxo financeiro em dezembro foi negativo em US$ 28,9 bilhões, o pior da série histórica), o que resultou em uma desvalorização de 27% da moeda brasileira frente ao Dólar (apesar da venda de mais de US$ 30 bilhões por parte do Banco Central), o que irá pressionar a inflação em 2025.

Como resultado de uma política fiscal fortemente expansionista, a economia está crescendo à taxa de 3,5% ao ano, acima do potencial, que é estimado em 2,5%.

A taxa de desemprego está em seu menor nível histórico, em 6,1% da força de trabalho e abaixo da taxa de desemprego que não gera pressão inflacionária, o que pressiona a taxa de inflação, que fechou 2024 em 4,83% ao ano, acima não apenas da meta de 3,0%, mas também do intervalo de tolerância de 1,5 pontos de porcentagem.

Embora o Banco Central esteja aumentando a taxa de juros, as expectativas para a inflação estão acima da meta em 2025, 2026, 2027 e 2028, e crescendo, o que força o Banco Central a implementar uma política monetária ainda mais contracionista, para evitar perda de controle sobre a taxa de inflação. A taxa de juros real já está próxima de 10% ao ano. Um cenário claramente insustentável.

Existem pelo menos duas maneiras de lidar com esse cenário. A primeira é fazer um ajuste fiscal forte, algo em torno de 2 pontos percentuais do PIB. Um ajuste fiscal desta magnitude exigirá uma redução nos gastos com programas sociais e de transferências de renda, que representam mais de 60% das despesas totais do governo e estão crescendo, em termos reais, acima do PIB e das receitas do governo.

Com a frustração das medidas fiscais anunciadas no final de 2024, a expectativa entre os investidores é que pouco ou nada será efetivamente realizado neste front. Como resultado, a crise fiscal se transformou em uma crise de credibilidade. Ninguém acredita que um ajuste fiscal será implementado.

Essa crise de credibilidade é agravada pela mudança na diretoria do Banco Central. Como a maioria dos novos membros e o presidente da instituição foram indicados pelo governo atual, que é um crítico declarado da política monetária contracionista adotada pela diretoria anterior, os investidores não estão realmente convencidos de que o Banco Central buscará a meta para a inflação.

Como a dívida do governo brasileiro é denominada em Reais, um aumento na taxa de inflação, poderia ajudar a estabilizar a relação dívida/PIB. Esta é a segunda maneira de lidar com o cenário desafiador, mas também é uma forma de reduzir o valor real da dívida.

O cenário internacional apenas complica ainda mais este cenário.

Finalmente, há um problema adicional. 2026 é ano de eleição. Um forte ajuste fiscal reduziria o crescimento e aumentaria o desemprego, o que é muito impopular. Por outro lado, um aumento na inflação também é muito impopular. Qual caminho o governo seguirá? Mais desemprego ou mais inflação? Esta é a questão mais importante para 2025 e 2026.

Em nossa avaliação, o mais provável é que o governo e o Banco Central concordem em aceitar o aumento da inflação para fazer pelo menos parte do ajuste. Esperamos que a taxa de inflação acelere de 4,8% para 7,2% ao ano, combinado a uma redução da taxa de juros de 15,0% para 13,25%, entre 2024 e 2026.

Ainda assim, a relação dívida/PIB passará de 77,5% para 85,9%. Uma desaceleração em comparação com 2022/2025, mas ainda crescendo. Para estabilizar a relação dívida/PIB seria necessária mais inflação e menos juros o que, em um ano eleitoral, parece pouco provável.

Feliz 2025 a todos.