O ano de 2025 começa com grandes incertezas quanto ao cenário para a economia brasileira. Internamente, a questão que se coloca neste início de ano é a perda de credibilidade da política econômica. A queda acentuada dos preços dos ativos financeiros, que se intensificou no último trimestre de 2024, a desancoragem cada vez mais persistente das expectativas para a inflação até 2028, apesar das elevadas taxas de juros reais, o comportamento da taxa de câmbio, são alguns dos sintomas mais claros desta perda de credibilidade.

No cenário internacional, o presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, promete adotar uma política de aumento generalizado de tarifas às importações. A expectativa entre os analistas é que esta política poderá gerar pressão inflacionária, taxas de juros mais elevadas e dólar forte no mercado internacional.

A perda de credibilidade da política econômica está associada a dois fatores. Primeiro, a uma política fiscal bastante expansionista. Entre o final de 2022 e o final de 2024, a relação dívida/PIB passou de 71,7% para 76,1%. A proposta de controle de gastos aprovada pelo governo no final de 2024 é claramente insuficiente para estabilizar esta relação. Segundo nossas projeções, a relação dívida/PIB deverá continuar crescendo e atingir 84,3% em 2026.

A frustração dos investidores com a proposta de ajuste fiscal anunciada no final de 2024 assim como as declarações dos Ministros da Casa Civil, Rui Costa, e do Desenvolvimento Social, Wellington Dias, de que o governo irá intervir nos preços dos alimentos e que devido ao aumento destes preços, o governo estaria estudando um aumento no valor do Bolsa Família, respectivamente, ainda que desmentidas em seguida, mostra a dificuldade do governo de entender a importância da perda de credibilidade da política fiscal sobre o comportamento da economia.

Um segundo ponto importante é a credibilidade da política monetária.

A proximidade entre o novo presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, e o executivo, gera dúvidas quanto à determinação da nova diretoria em atingir a meta para a inflação, que exigirá da autoridade monetária a manutenção, ou até mesmo intensificação, de uma política monetária fortemente contracionista adotada pela diretoria anterior, para contrabalançar o caráter fortemente expansionista da política fiscal.

O comportamento das expectativas para a inflação são um indicador desta falta de credibilidade. Apesar das elevadas taxas de juros vigentes, das promessas de aumento dos juros na próxima reunião do Copom e de que as decisões futuras do Comitê terão como objetivo único atingir a meta para a inflação, as expectativas para a inflação continuam a aumentar e já se encontram acima das respectivas metas até 2028.

Diante deste cenário, nossa avaliação é que o bom comportamento dos preços dos ativos financeiros no início de 2025 foi o resultado de fatores conjunturais e de um cenário internacional mais positivo que o esperado. Internamente, após a forte desvalorização do final de 2024, os ativos brasileiros se tornaram “muito baratos”, se comparados a seu pares. Taxa de câmbio desvalorizada, diferencial de juro elevado e preço das ações historicamente baixos. Neste contexto, os possíveis ganhos futuros passam a compensar os riscos do investimento. Uma situação similar ao ocorrido quando do anúncio do Arcabouço Fiscal.

No cenário internacional, a surpresa positiva foi os anúncios pelo Presidente Donald Trump de tarifas menos agressivas e menos generalizadas do que havia sido prometido ao longo da campanha eleitoral, o que, a nosso ver, deverá se reverter nos próximos meses. A introdução da tarifa de 25% sobre as importações de aço e alumínio decretado nesta semana aponta nesta direção.

Em outras palavras, como não houve mudança significativa no cenário estrutural e o cenário internacional está cada vez mais desafiador, nossa avaliação é que a calma do início do ano não deverá persistir. A perda de credibilidade vai dominar o cenário, o que significa mais inflação, juros mais elevados e menos crescimento.